永清环保重组难解成长困局
王东岳
收购标的的固废处理单价不但远超同行，而且大幅高于当地政府的指导价，即便如此，其实际业绩也基本上停滞不前，致使其业绩承诺毫无底气。
1月13日，永清环保（300187.sz）发布重大资产重组预案（修订稿），拟以发行股份方式收购江苏康博工业固体废弃物处置有限公司（下称“康博固废”）100%股权，交易价格暂定为10.75亿元。同时，上市公司拟以非公开发行股份方式募集1.25亿元配套资金，用于康博固废在建项目及支付中介机构费用。
根据预案修订稿，康博固废主要从事危险废物焚烧处置业务，公司生产线设计总处置能力为3.8万吨/年。
与同行业公司相比，康博固废盈利能力颇为不俗，公司净利率常年高于50%；但与突出盈利能力不同的是，公司的成长性明显不足。根据业绩承诺，2017-2020年，康博固废预计可实现的净利润复合年化增长率仅为4.22%。
自2014年以来，永清环保先后涉足土壤修复、环评咨询、新能源发电等诸多领域，却仍难以抵御传统主业衰退带来的业绩冲击。对于永清环保而言，本次收购或将使得公司短期内报表得以改善，但从长期来看，公司的成长性问题恐怕仍待解决。
收购大股东资产
根据预案修订稿，永清环保本次交易对方为永清集团和杭湘鸿鹄。其中，杭湘鸿鹄持有康博固废84.27%的股权，永清集团持有15.73%的股权。
公开资料显示，康博固废成立于2006年9月，创始股东为康博科技、徐伟、钱红和杨瑞瑞。自创立之初起，康博固废股权结构稳定，直到2017年8月，公司第一大股东康博科技将康博固废40%股权以2600万元转让予波司登。
此后不到两个月时间，康博固废再次易主。2017年10月9日，波司登、徐伟、钱红、杨瑞瑞将其持有的康博固废100%股权以总计10.68亿元价格转让给杭湘鸿鹄和永清集团。其中，杭湘鸿鹄合计受让康博固废 84.27%的股权，永清集团合计受让康博固废15.73%的股权。
通过上述股权转让，永清集团和杭湘鸿鹄成为本次收购的最终交易方，康博固废原有股东系数退出。
根据预案修订稿，截至预案签署日，永清集团持有永清环保62.56%的股份，为上市公司控股股东，本次交易也由此构成关联交易。
处置价格远超同行
预案修订稿表示，康博固废拥有稳定且高质量的盈利能力，本次交易有利于优化上市公司的资产质量和业务结构，改善上市公司的持续盈利能力。
根据预案修订稿，康博固废主要从事危险废物焚烧处置业务。2015年、2016年及2017年1-9月，康博固废的净利率分别约为52.01%、52.61%和50.92%。
与同行业上市公司相比，康博固废的盈利能力可谓惊人。
预案修订稿中，康博固废将鑫广绿环（603302.sh）及新宇环保（0436.hk）列为可比对象。
年报数据显示，2015年、2016年及2017年1-9月，鑫广绿环的净利率分别约为11.54%、22.18%和23.21%，新宇环保2015年、2016年及2017年1-6月的凈利率分别约为21.02%、26.94%和35.11%。
除上述公司外，东江环保（002672.sz）同样从事危险废物处置业务。
年报数据显示，2015年、2016年及2017年1-9月，东江环保的净利率分别约为16.03%、22.05%和17.59%。
对比之下不难发现，2015年至今，康博固废每年的净利率均高出同行20个百分点以上，接近一倍。
值得关注的是，与同行业公司相比，康博固废的单吨危废处置价格同样明显偏高。
根据预案修订稿，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固废平均每吨处置单价分别为5103.44元/吨、5602.81元/吨和6053.65元/吨，年均增长8.91%。
同期，鑫广绿环的处置单价分别为3822.96元/吨、3625.43元/吨和3712.53元/吨，新宇环保分别为4031.11元/吨、4694.37元/吨和4264.65元/吨。
预案修订稿显示，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固废可比公司处置单价中位数分别为3927.03元/吨、4159.9元/吨和3712.53元/吨。
计算可知，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固废单吨处置价格分别较行业中位数高出29.96%、34.69%和63.06%。
预案修订稿表示，康博固废单吨危废处置价格较高，主要是由于公司产能利用率较高、议价能力较强以及所处地区区位优势所致。
需要指出的是，早在2013年，江苏省物价局就曾发布《危险废物处置收费管理暂行办法》，要求危险废物处置收费在规定的收费标准范围内，按不同的收费对象采取不同的方法计收。其中，医疗废物处置收费分为两种，一是按床位计费，实行按月计收，最高收费标准为每床每日2.0元，允许下浮10%；另一种为按重量计费，收费标准为每公斤3.6元，允许上下浮动10%。
同时，管理办法还规定，危险废物处置收费属经营服务性收费，实行政府指导价，其基准收费标准及浮动幅度按照补偿处置成本、合理盈利的原则。其中，对工业危险废物根据处置方式的不同实行不同的中准价格，物化处置为1.30元/公斤、固化填埋处置为2元/公斤、焚烧处置为2.80元/公斤。
与上述管理规定相比，康博固废的单吨处置费用无疑远高于行业标准。
疑问由此而来，为何康博固废的单吨处置费用会明显超出政府管理办法规定的价格范围？
成长困境待解
自2014年以来，由于受下游行业收缩因素影响，永清环保传统主业接连承压。endprint
为此，公司先后涉足土壤修复、环评咨询、新能源发电等诸多领域以求跨越式发展。然而，在经历了短暂的新增效应后，永清环保业绩增速再次露出疲态。
财务数据显示，2017年1-9月，永清环保的营业收入为8.72亿元，同比下滑8.88%；净利润金额为8359万元，同比增长6.06%。
对于永清环保而言，本次收购康博固废或许可以视作是公司的再次尝试，但令人担心的是，近年来，康博固废的利润增长几近停滞，未来恐怕难以担起推动上市公司业绩成长的大任。
根据预案修订稿，2015年，康博固废的营业收入约为1.81亿元，实现净利润9418万元；2016年，康博固废实现营业收入2.01亿元，同比增长11.05%，实现净利润1.06亿元，同比增长12.2%。
然而，需要指出的是，2016年，康博固废的营业利润为8582万元，较2015年同比下滑9.48%。
财务数据显示，2016年，康博固废的利润总额为1.05亿元。以此计算，2016年，康博固废的营业外收入应不少于1936万元，约占同期净利润的18.32%，较上年同期增加1894万元。这意味着，2016年，康博固废的利润增长并非来自主营业务。
更进一步地，财务数据还显示，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固废的非经常性损益分别为42万元、293万元和-231万元；而同期，公司营业利润与利润总额的差额分别为42万元、1936万元和-231万元。
对比之下不难发现，2015年及2017年1-9月，康博固废的非经常性损益与同期营业外收支净额完全一致，仅有2016年的非经常性损益与同期营业外收支净额存有1643万元差距。
疑惑随之而来，为何康博固废2016年的营业外收入会突然大幅增加？公司未计入非经常性损益的部分是否符合相关会计准则规定？
经计算，若将上述差异计入非经常性损益，则康博固废2016年的扣非后净利润将下滑至8631万元，较2015年同比下滑7.94%。
事实上，或许是考虑到未来的增长空间有限，本次收购中，康博固废对于未来的业绩承诺颇显保守。
根据业绩补偿协议，业绩承诺方承诺，2017-2020年，康博固废预计实现的经审计并扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于1.06亿元、1.06亿元、1.13亿元和1.2亿元。
以此计算，2017-2020年，康博固废预期净利润的复合年化增长率仅为4.22%。
但即便如此，康博固废能否止住业绩下滑趋势仍是未知。
根据评估机构预测，未来康博固废实现业绩承诺首先要基于几个前提，一是公司产能利用率和单吨处置价格均有所上升，同时公司还需保持现有费用水平不变。
根据评估机构预测，2018-2020年，康博固废的产能利用率将分别达到92.38%、94.23%和96.11%；同期，公司危废处置单价分别为6235.3元/吨、6422.4元/吨和6615.1元/吨，公司的三项费用、营业税金及附加合计约占每年营业收入的9.31%、9.42%和9.53%。
同时，评估机构还预测2018-2020年，康博固废的毛利率将分別为56.28%、57.22%和57.81%，净利率分别为48.25%、49.09%和49.58%。
但财务数据显示，2015年、2016年及2017年1-9月，康博固废的综合毛利率分别为61.9%、59.41%和53.97%，净利率分别为52.01%、52.61%和50.92%，呈大体下滑趋势。endprint
