文投控股盈利的秘密
杨现华
在完成业绩承诺之后，承受对赌压力的文投控股（600715.sh）终于可以松口气了。
连续四年，当初并购的两家子公司全都完成了各自的业绩承诺，而且几乎都是踩点完成，四年前预测的净利润如今全部精准达标：即使是影视行业波云诡谲，哪怕游戏产业变化多样。
可在业绩承诺达标背后，文投控股的游戏子公司接连并购带来的净利润助推了承诺利润的完成，公司宣称流水过亿的游戏却难见踪影。影视子公司的净利润同样迷雾重重，预收和预付款的乱账同样等待文投控股来回答。
承诺业绩打架？
日前，文投控股发布2017年年报，期内公司实现营收22.77亿元，同比微增1.13%；实现归属母公司股东的净利润4.34亿元，同比下降了27.81%。虽然利润下降明显，可对于一直承担业绩压力的文投控股众多股东来说，他们终于可以放心了。
随着2017年的结束，文投控股众股东承诺四年的业绩全部顺利完成了。时间回溯到2014年8月，彼时文投控股的前身松辽汽车发布定增预案，公司宣布分别以23.2亿元和14.28亿元收购江苏耀莱影城管理有限公司（下称“耀莱影城”）和上海都玩网络科技有限公司（下称“都玩网络”）各100%的股权。
一年后的2015年8月，收购完成，上市公司从汽车主业变身影视和游戏产业。作为高溢价收购的回应，耀莱影城和都玩网络各自给出了不菲的业绩承诺。而这四年，两家公司几乎踩点完成承诺利润。
原股东承诺，耀莱影城2014-2017年扣非后的净利润分别为1.45亿元、2.2亿元、3.1亿元和3.38亿元，而实际结果是，这四年耀莱影城分别实现了扣非后的净利润1.47亿元、2.25亿元、3.95亿元和3.28亿元，完成率分别为101.68%、102.06%、127.5%，97.01%。除了2016年有明显超额盈利外，其余三年近乎吻合。
都玩网络原股东则承诺2014-2017年扣非后的净利润分别为1.02亿元、1.32亿元、1.63亿元和1.93亿元，最终出炉的这四年扣非净利润分别为1.08亿元、1.36亿元、1.77亿元和1.99亿元，完成率分别为106.35%、102.98%、108.37%和103.10%。
与耀莱影城最后两年略有波动相比，都玩网络的业绩更加稳定。除了2016年扣非净利润多出承诺业绩千万元之外，其余三年时间误差不超过千万元，这样精准的吻合不禁让市场为之侧目。
按照耀莱影城和都玩网络实现的2016-2017年承诺的扣非后净利润，两家子公司合计的净利润为5.72亿元和5.27亿元，可实际上文投控股2016-2017年扣非后的净利润仅有5.36亿元和4.06亿元，尤其是2017年相差甚远。
耀莱影城主要从事电影制作和放映及影视相关业务，都玩网络以游戏为主，两家子公司公开的交集是都曾出资拍摄《绝地逃亡》这部电影。根据年报，两家子公司并没有影游互动项目，因此业务上并没有明显的关联收入。
那么文投控股2017年为何少了上亿元的扣非净利润呢？如果两家子公司都真实的完成了自己的净利润，文投控股存在重大亏损的其他业务？根据2017年年报，文投控股当年只有“其他业务”的毛利率为负，当年有2074万元的收入，毛利率为-27.96%，仅仅2000余万元的收入会带来上亿元的亏损？
文投控股2017年年报显示，年内耀莱影城实现18.41亿元的收入，都玩网络的收入为4.37亿元，合计收入为22.78亿元，文投控股的总收入为22.77亿元，即耀莱影城和都玩网络已经贡献了文投控股的全部收入了。
既然如此，文投控股实现的扣非净利润与耀莱影城、都玩网络的合计扣非净利润不应该有天壤之别，可实际上却是文投控股的扣非净利润比两家子公司合计的数字少了1.21亿元，那这超过1亿元的净利润去哪儿了？
都玩网络是文投控股旗下的游戏运营主体，看似四年都踩点完成业绩承诺，可实际上，若不是公司接连收购带来利润增加，都玩网络还能完成承诺业绩吗？而公司年报中所说的流水上亿的《攻城三国》手游，在各大平台难觅踪影。
承诺业绩完成有术
松辽汽車收购都玩网络是在2015年8月完成的，根据年报，2015-2017年，都玩网络实现收入2.47亿元、4.18亿元和4.37亿元，同期的净利润为1.4亿元、1.82亿元和2亿元，
在收购之时，都玩网络以网页游戏开发及平台推广为主，《武尊》、《烈火屠龙》和《傲视遮天》等3款游戏是都玩网络推出的较为成功的网页游戏。而到了2015年年报中，文投控股只是介绍了都玩网络正在研发的新品，并没有介绍其目前的主打游戏。
2015年，《传奇之路》是都玩网络推出的战略级页游产品，目前已进入测试阶段。《山海经》和《鬼吹灯》等游戏也在研发中。不过到了2016年，都玩网络2015年储备的众多游戏项目全都不见了身影。
根据2016年年报，《龙城传奇之路》、《热血战歌》、《傲视沙城》、《天门传奇》和《英雄霸业》等游戏是表现较为理想的产品。值得一提的是，这些卖座的游戏鲜有在2015年年报中提及。这其中，最为成功的《热血战歌》实现6个月流水过1000万元，连续3个月流水过2000万元的好成绩。
这半年也是《热血战歌》仅有的光辉了，文投控股2017年10月20日发布的第一期中期票据募集说明书显示，该游戏自2016年4月上线以来，累计注册玩家数量超过900万，玩家累计充值金额超过1.08亿元，基本与文投控股2016年年报所述相一致。
2015年时宣称的战略级网游《传奇之路》这时已经不见了痕迹。不仅如此，在2016年和2017年年报中，文投控股都没有再次介绍这款当初的战略级产品了。在2015年时与之一起研发的产品中，仅有《傲视沙城》这款游戏出现在2016年的年报中，剩余的《屠龙杀》、《烈火之刃》、《大明龙权》和《武林浩荡》等悉数隐身。
自我研发难以满足发展需要，收购变成了便捷的途径。2016年6月，文投控股公告称，子公司都玩网络以1.9亿元收购北京自由星河科技有限公司（下称“自由星河”）70%股份，后者原股东承诺2016-2018年实现扣非净利润3300万元、4000万元和4670万元。
2017年9月，都玩网络以8143万元收购了自由星河剩余30%的股份，自由星河曾成功發行《花千骨》、《蜀山战纪》、《幻城》等多款影游联动产品，热播电视剧《三生三世十里桃花》的游戏将由其打造并于2017年上线。
除了并购游戏公司之外，2016年12月，文投控股公告称，都玩网络以4.1亿元收购广州侠聚网络科技有限公司（下称“侠聚网络”）100%股权，原股东承诺侠聚网络2016-2019年实现扣非净利润3850万元、4427万元、5091万元和5544万元。
侠聚网络以经营移动垂直游戏平台与游戏社区为主，其主打产品是《葫芦侠》系列app。年报虽然没有明确介绍利润多寡，但文投控股表示，2016年，自由星河完成了业绩承诺，2017年，自由星河和侠聚网络都完成了承诺业绩。
2017年，都玩网络完成了1.99亿元的扣非净利润，而其收购的自由星河和侠聚网络合计扣非净利润就在8427万元以上。如果没有这两家收购而来的公司“助力”，都玩网络还能精准完成业绩承诺吗？
可以说，靠着都玩网络、自由星河和侠聚网络三方的努力，都玩网络才勉强完成了承诺业绩。那么，都玩网络是依靠什么游戏完成的业绩承诺呢？文投控股年报中宣称的单月流水过亿的游戏为何难觅踪迹呢？
消失的游戏
文投控股2017年第一期中期票据募集说明书显示，2014-2016年，都玩网络分别研发上市了19款、28款和52款游戏，2017年上半年时已经进一步提升至59款，游戏开发能力水涨船高。同时，截至2017年上半年，公司还代理了22款网页游戏、36款移动游戏。在卷帙浩繁的众多产品中，能够为公司带来更多盈利的自然得到了文投控股的浓笔介绍。
根据文投控股年报，2017年3月上线的《攻城三国》是都玩网络较为成功的一款手游。在报告期内（2017年）全球总流水累计已达到1.87亿元，并在2018年3月实现进一步突破，当月流水超过1亿元。
然而，在文投控股2017年第一期中期票据募集说明书中，《攻城三国》在2016年12月就已经在安卓、ios等渠道上线。为何在年报中上线的日期推迟了数月呢？并且在苹果手机的应用商店中，并没有《攻城三国》这款游戏的身影。
高端苹果手机没有市场，那么安卓系统呢？截至4月15日，在安卓第三方应用市场前三名中，《攻城三国》在百度应用市场下载次数最高但也仅有16万次，在腾讯应用宝和360手机助手中下载次数不过5万上下。
不仅如此，在华为、小米等主流品牌商中《攻城三国》同样下载寥寥，而在魅族、金立等二、三线品牌应用商店中，则根本没有该款游戏的介绍。主流渠道和小众市场都难见大规模下载的迹象，《攻城三国》这款游戏是如何实现单月上亿的流水呢？
此外，文投控股发行的包括《三国群雄传》、《三生三世十里桃花》、《奇迹归来》在内的多款各类型游戏，在报告期内的境内流水累计已达到3.7亿元。其中，2017年7月上线的网页游戏《三生三世十里桃花》是影游互动产品，在报告期内的境内流水累计已达到7000万元。
在文投控股2017年第一期中期票据募集说明书中，公司仅仅介绍了《三生三世十里桃花》，其移动版已经上线，网页版仍处于研发中。不过与《攻城三国》类似，《三生三世十里桃花》在华为应用下载33万余次已经是天量了，其余应用商店同样下载寥寥。
截至2017年6月，都玩网络研发和代理的数十款游戏在募集书中都有一一列示，而《三国群雄传》、《奇迹归来》这样为公司带来不菲流水的游戏，在文投控股的中期票据募集说明书中根本就没有被提及。
如果这两款游戏是2017年下半年才上线的话就不奇怪了。在文投控股2017年半年报中，公司表示，在发行端都玩网络发行了页游“《三国群雄传》”等游戏产品，可见，《三国群雄传》并不是2017年下半年才上线运营的，那么在文投控股募资说明书中，几十款游戏都有列示，为何遗漏热销的代表作呢？
文投控股为人所熟知更主要的还是因为其影视业务，公司依托耀莱影城开展电影放映业务，“锁定”成龙布局影视拍摄，影视板块贡献了利润的大头。
逆市涨票价？
耀莱影城负责文投控股的影视板块，2015-2017年公司实现营收13.33亿元、18.37亿元和18.41亿元，同期的净利润为2.43亿元、4.6亿元和3.09亿元。
在构成耀莱影城的收入中，票房收入是最高的一块，公司2015-2017年的银幕数分别为261块、365块、649块，观影人次达2113万人、2180万人和2735万人，实现票房收入分别为6.84亿元，7.74亿元及9.18亿元。
众所周知的是，随着行业竞争激烈，平均电影票价均下降趋势明显，根据金逸影视（002905.sz）招股书，2014-2016年及2017年1-6月，全国平均票价分别为35元/张、35元/张、33.32元/张及32.6元/张。
而根据文投控股披露的数据，2015-2017年，耀莱影城观影人群的平均票价为32.37元/张、35.5元/张和33.56元/张。尤其是2016年，耀莱影城是如何做到明显提升票价的呢？
显然，如果不是提高票价，在观影人数几乎没有明显提升的情况下，耀莱影城如何能够增加近亿元的票房收入呢？但在上市影院几乎都在降价之时，耀莱影城涨价是如何做到的呢？
2016年，耀莱影城票房收入增长了13.16%，虽然并不明显但已经是上市同行中表现最好的一家了。2016年，全国电影总票房仅有457.12亿元，同比微增3.73%。反映在各家院线公司上就是收入全部止步不前，a股上市院线大部分收入停滞，有的甚至出现下降。
2016年，金逸影视实现电影放映收入为16.74亿元，同比下降了14.74%。与金逸影视几乎同一时间上市的横店影视（603103.sh）放映收入为17.86亿元，较2015年的17.28亿元几乎原地踏步。
中国电影（600977.sh）、上海电影（601595.sh）和幸福蓝海（300528.sz）是2016年8月先后上市的3家影视公司。年報显示，中国电影2016年放映收入为17.92亿元，同比下降了6.67%；上海电影2016年电影放映收入6.11亿元，同比略增5.62%；幸福蓝海2016年院线发行及放映收入9.55亿元，同比涨幅只有4.33%。
在各家影院公司中，涨幅最为明显的是万达电影（002739.sz）了。2016年，公司观影收入75.25亿元，同比增长了17.8%，但这是在公司并购了世茂影院和海外院线后的结果。如果没有国内外的收购，万达还能否实现两位数的增长呢？
当然，耀莱影城可以解释说公司银幕数增加了，2016年，公司银幕数比2015年增长了39.85%。然而，2016年，全国可统计银幕总数为41542块，较2015年的31627块上涨了31.35%，票房并没有随着银幕数的增加而增加。
在上市同行中，2016年，中国电影旗下参控股银幕数11501块，较2015年的6814块上涨了68.78%；万达电影国内银幕数为3127块，较2015年的2133块上涨了46.6%；幸福蓝海银幕数1130块，较2015年的797块上涨了41.78%；上海电影的联合院线银幕约2346块，较2015年的1659块上涨了41.41%。
刚上市不久的两家公司中，横店影视2016年银幕数为1727块，较2015年的1404块上涨了23.01%；金逸影视银幕数为907块，较2015年的821块上涨了10.48%。
可见，同行银幕数的增速并不比耀莱低，多数公司的涨幅都远超耀莱。可奇怪的是，为何同样新增银幕，只有耀莱一家实现了收入的大幅增长呢？而且是在公司涨价的前提下实现的，新开影院不但没有促销反而加价吸引客流？
对于影院来说，低毛利的票房可以贡献稳定的现金流，卖品和映前广告才是利润的源泉，尤其是不断增长的广告收入以其高毛利成为各家院线的利润来源。在文投控股年报中，公司没有详细说明广告和卖品等收入的占比，不过在中期票据说明书中给出了具体金额。
2015-2016年及2017年上半年，耀莱影城的广告收入分别为1.17亿元、2.03亿元和6973万元。以完整年度来看，耀莱影城单银幕的广告产出甚至比万达影院还要高出许多。
2015-2016年，耀莱影城银幕数为261块和365块，由此可知其单银幕广告收入为44.82万元、55.56万元。2015年-2016年，万达影院银幕数分别为2557块、3564块，公司广告收入为4.63亿元和16.92亿元，由此可计算得出万达单银幕广告收入为18.12万元、47.46万元。
无论从规模还是品牌效应上来讲，作为行业龙头的万达影院显然有着更多的话语权，广告效果更佳。可从单银幕回报看，万达尚不如耀莱。与规模更为接近的对手相比，耀莱影城的领先优势更加明显。
2015-2017年，金逸影视广告收入为1.57亿元、2.64亿元和2.98亿元，公司银幕数为855块、929块和996块。由此可知，公司单银幕广告收入为18.35万元、28.43万元和29.95万元。
因此，无论与行业龙头还是二线竞争者相比，耀莱影城的广告产出都要高于同行，这样的赚钱能力只能让竞争者为之侧目了。
与票房收入相比，影视制作是耀莱影城的另一大收入来源，由于与成龙有合作的优势，成龙近年拍摄的作品中投资方都有耀莱的身影。但对于影视作品收入贡献，文投控股言之甚少。
预付款疑问
成龙主演的《功夫瑜伽》、《英伦对决》和冯小刚导演的《芳华》这3部电影主要票房都在2017年实现，因此成为耀莱影城的主要收入并不奇怪。
除了电影以外，文投控股也开始布局电视剧业务。2016年，公司预付款为7.72亿元，主要是预付电影投资，而2017年预付9.18亿元中除了电影作品外，还包括了《陪读妈妈》等7部电视剧作品。
公开信息显示，2017年10月，电视剧《陪读妈妈》开机，2018年2月正式杀青，该电视剧由海润影视制作有限公司、上海亮眉侠文化传媒有限公司、霍尔果斯橙子映像影业有限公司、重庆萌梓影视传媒股份有限公司联合出品。
该电视剧已经发布的片花显示，上述4家公司确实是《陪读妈妈》的出品方，名单中并没有耀莱影城的身影，而且这4家影视公司的股东名单中同样没有耀莱影城。那么，耀莱影城的预付款给了谁呢？
除了《陪读妈妈》之外，其余6部电视剧的公开信息中，只有《大明国子监》的投资方中有文投控股的踪迹，其余5部并没有文投控股或其子公司的身影。
不得不说的是，在文投控股预付的7部电视剧中，有3部作品的投资方中出现了海润影视的名字。2017年9月，文投控股曾公告计划收购海润影视，但两个多月后，文投控股宣布终止并购计划。
除了预付电视剧之外，文投控股2017年的预付对象也包括《黄金72小时》、《王牌特工》、《许愿神龙》和《摸金玦》等电影项目投拍款。公司2017年第一期中期票据募集说明书显示，早在2015年，文投控股就预付了部分《黄金72小时》的投资款。
广电总局pg电子夺宝试玩官网显示，这部电影在2017年1月立项，即在立项前两年，文投控股已经预付了部分投资款，而立项后公司又增加了投资额度。只是直至如今，公司这笔拖了3年的预付款仍没有转化为作品上映的计划。
在文投控股中期票据募集说明书中，公司解释预付款增加时也提到了《绝地逃亡》这部电影。文投控股表示，2015-2016年及2017上半年各期末，公司预付款分别为4.69亿元、7.72亿元和9.01亿元，主要是预付《绝地逃亡》等电影，由于电影项目尚未结算，尚未确认项目成本。
《绝地逃亡》的主导方是唐德影视（300426.sz）。根据其年报，《绝地逃亡》2015年已完成后期制作，2016年7月电影上市，大陆票房突破8.8亿元，根据当时的保底协议，唐德影视获得了3.07亿元的收入，这也是唐德影视2016年电影业务收入实现两倍增长的主要原因。
显然，2017年上半年仍然显示为预付款的文投控股没有在2016年确认《绝地逃亡》的收入。与之类似，2015年年初就已经上映的《天将雄狮》应该在当年实现全部收入，可在2016年，这部电影仍为文投控股贡献了7276万元的收入。对此，文投控股又该如何解释呢？
